金融分析師分析：現(xiàn)在隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)的嚴(yán)重增幅，隨著地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫的破碎，面對(duì)人民被房子掏空錢包的現(xiàn)狀，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大波動(dòng)，在債務(wù)上反應(yīng)的結(jié)果就是收益率持續(xù)下跌。下面是金融分析師分析現(xiàn)在債利率的具體內(nèi)容：

1、債市快速走牛

從9月下旬到10月中旬這段時(shí)間的路演過程中，債市的牛市氛圍突然轉(zhuǎn)強(qiáng)，中長(zhǎng)期利率債收益率快速下行，國(guó)慶節(jié)前一周10年期國(guó)債收益率還在3.33%附近，10年期國(guó)開債收益率在3.78%附近，而上周三，10年期國(guó)債招標(biāo)加權(quán)利率已經(jīng)跌破3.0%，10年期國(guó)開債收益率也降至3.53%，如果扣除國(guó)慶的節(jié)假期，實(shí)際上收益率在不到半個(gè)月的時(shí)間內(nèi)下行幅度接近30bp，速度明顯比7、8月份加快。國(guó)債期貨也從9月下旬以來連續(xù)拉升，創(chuàng)了年內(nèi)新高。股市近期上漲的一個(gè)主要邏輯是無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下行有利于推升估值。在獲利回吐壓力的推動(dòng)下，上周四周五，收益率有小幅的回調(diào)，但買盤依然較強(qiáng)，收益率上升空間有限。

2、利率債供給并非想象中的那么多

投資者普遍關(guān)注誰(shuí)是買入主力，為何收益率突然下行加快?除了由于9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，市場(chǎng)普遍預(yù)期貨幣政策在10月份放松以外，導(dǎo)致收益率突然快速下行的主要因素還是供需關(guān)系的推動(dòng)。此前，利率債(尤其是中長(zhǎng)期利率)收益率下行較為緩慢的主要原因是今年利率債供給壓力較大，地方政府債發(fā)行量從去年的4000億上升到今年3.8萬(wàn)億，僅地方政府債就超過了以往全年利率債的供給量，而且地方政府債的發(fā)行期限主要是中長(zhǎng)期，使得市場(chǎng)一直認(rèn)為難以消化如此多的中長(zhǎng)久期利率債。

3、配置需求依然較大，但十分糾結(jié)

而從需求角度來看，在路演過程中所接觸的各類型投資者(包括銀行理財(cái)、銀行分行自營(yíng)資金、保險(xiǎn)、私募和QFII等)手上普遍都還有較多的可投資資金等待分配。但這些機(jī)構(gòu)在債券投資方面卻面臨困境。一方面，雖然錢多，但缺風(fēng)險(xiǎn)可控的高收益資產(chǎn)使得這些機(jī)構(gòu)仍面臨較大的配置壓力，另一方面，債券收益率已經(jīng)降至低位，也使得這些機(jī)構(gòu)在債券投資方面轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

4、但趨勢(shì)就是趨勢(shì)，不以人的意志為轉(zhuǎn)移

盡管從金融機(jī)構(gòu)到居民投資者都不太能夠接受現(xiàn)在的低利率水平，也不太愿意承認(rèn)利率的下行趨勢(shì)。但經(jīng)濟(jì)規(guī)律不以人的意志為轉(zhuǎn)移，去年到現(xiàn)在，盡管中間也有不少因素障礙利率的下行，包括銀行存款增長(zhǎng)放緩、貨幣政策放松不是十分堅(jiān)決、股市火爆分流資金、地方債供給壓力巨大、人民幣貶值預(yù)期和壓力帶來的資金收緊、厄爾尼諾和豬周期帶來的通脹預(yù)期回升等等，但都未能阻礙利率的下行趨勢(shì)。至于近期大家所提到的債市獲利回吐等技術(shù)層面的因素就更不可能障礙利率的下行。

利率下行的趨勢(shì)與我們所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。中國(guó)從以往的加杠桿周期逐步進(jìn)入去杠桿周期，表現(xiàn)在企業(yè)、地方政府和居民都缺乏持續(xù)的加杠桿意愿和空間。而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿所帶來的對(duì)GDP拉動(dòng)的作用越來越弱。根據(jù)我們的測(cè)算，從2007年以來，每一單位社會(huì)融資對(duì)GDP拉動(dòng)的幅度呈現(xiàn)逐年遞減的效應(yīng)。社會(huì)融資的資金越來越多用于負(fù)債利息的償還，真正作用到經(jīng)濟(jì)的比重下降，呈現(xiàn)出旁氏特征。直到現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍十分依賴于基建拉動(dòng)和社會(huì)融資，但杠桿仍是加在企業(yè)和地方政府身上，有如飲鴆止渴。比如9月份貸款的反彈主要是專項(xiàng)金融債項(xiàng)目配套貸款的作用，而且這些貸款與專項(xiàng)金融債所對(duì)應(yīng)的股權(quán)注資是一次性一起打包注入，除非專項(xiàng)金融債連續(xù)發(fā)行(專項(xiàng)金融債的發(fā)行主要體現(xiàn)在8、9月份)，否則貸款的增長(zhǎng)也沒有持續(xù)性。由于專項(xiàng)金融債項(xiàng)目主要是政策性銀行主導(dǎo)，這就是為何9月份貸款反彈的情況下，大部分銀行仍普遍感受不到融資需求的改善，缺乏靠譜的貸款項(xiàng)目投放。在我們走訪銀行的過程中，我們感受很深的一點(diǎn)是，在信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，企業(yè)融資旁氏特征顯現(xiàn)的情況下，銀行無論自營(yíng)還是理財(cái)?shù)娘L(fēng)控越來越嚴(yán)格，有錢也很難投放出去。信用風(fēng)險(xiǎn)暴露所帶來的信用擴(kuò)張萎縮最終會(huì)倒逼無風(fēng)險(xiǎn)利率和高等級(jí)信用利率逐步下降。

未來經(jīng)濟(jì)的出路仍需要看到中央政府加杠桿，而且是大幅加杠桿。地方債置換只是存量企業(yè)信用轉(zhuǎn)化為中央政府信用，但對(duì)于增量債務(wù)增長(zhǎng)，目前風(fēng)險(xiǎn)偏好下降情況下，只有中央通過發(fā)國(guó)債的方式擴(kuò)張信用才具有可持續(xù)性且具備規(guī)模效應(yīng)。若無中央加杠桿，那么信用和貨幣擴(kuò)張依然會(huì)比較乏力，金融機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)的局面不會(huì)有很本質(zhì)的改變。即使未來IPO重啟(可能取消預(yù)繳款模式)，股指對(duì)沖等量化交易恢復(fù)，也不會(huì)很明顯改變?nèi)辟Y產(chǎn)的格局。

5、投資者如何應(yīng)對(duì)利率環(huán)境?

10年期國(guó)債上周觸及3.0%的水平，與美國(guó)10年國(guó)債的利差壓縮到100bp左右。10年國(guó)債收益率離08年次貸危機(jī)后的2.7%的低點(diǎn)不遠(yuǎn)。但08年當(dāng)年的2.7%也未必就是未來收益率的“鉆石底”。畢竟08年中國(guó)還有較大的增長(zhǎng)潛力，房地產(chǎn)處于擴(kuò)張周期，人口紅利尚未衰退。但現(xiàn)在往后看，房地產(chǎn)投資已經(jīng)進(jìn)入下行周期，人口紅利開始消退，無論是貨幣增速、還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都難以出現(xiàn)08年后的那種“V型”反彈。貨幣條件的改善只能依靠壓縮實(shí)際利率。而目前的貨幣市場(chǎng)利率相比于08年當(dāng)年還是要高不少，在居民收入放緩，通脹壓力逐步回落的情況下，未來央行仍有必要繼續(xù)引導(dǎo)短端貨幣市場(chǎng)利率下行。中長(zhǎng)期利率的下行空間也將進(jìn)一步打開。10年國(guó)債收益率跌破2.7%也只是時(shí)間問題。

投資者的苦惱在于在利率走低的環(huán)境中，票息收益越來越無法覆蓋成本。尤其是對(duì)于成本相對(duì)剛性且負(fù)債久期較長(zhǎng)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，目前十分關(guān)注利率下行是否是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的趨勢(shì)。如果利率下行是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，那么保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)只能加大資產(chǎn)久期來應(yīng)對(duì)未來的低利率環(huán)境，否則未來資產(chǎn)和負(fù)債收益的失衡會(huì)越來越明顯。今年來看，無論是保險(xiǎn)、銀行自營(yíng)、理財(cái)類機(jī)構(gòu)還是券商，得益于債券較厚的資本利得，其投資收益都已經(jīng)基本完成甚至超額完成年初預(yù)算。例如，今年純債基金年初以來的平均收益有8%-9%。因此，保險(xiǎn)、銀行自營(yíng)、理財(cái)和券商等機(jī)構(gòu)都可以逐步兌現(xiàn)浮盈甚至留一部分利潤(rùn)到明年釋放來應(yīng)對(duì)目前相對(duì)較高的負(fù)債成本。但對(duì)于新的增量資金而言，如果沒有浮盈的積累，未來只能寄希望于收益率進(jìn)一步下行，獲取資本利得來提高收益。在利率趨于下行的環(huán)境中仍有必要保持甚至延長(zhǎng)資產(chǎn)組合的久期。從這個(gè)角度來看，中長(zhǎng)久期利率債仍是早買早收益，先下手為強(qiáng)。

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