李庚南：如何看待當(dāng)前金融數(shù)據(jù)超預(yù)期背后的市場預(yù)期?

一年之計(jì)在于春。1月份的金融數(shù)據(jù)超乎預(yù)期無疑給了市場更多的遐想，增強(qiáng)了市場的信心，也為研判全年的經(jīng)濟(jì)取向提供了基礎(chǔ)素材。

數(shù)據(jù)顯示，1月份銀行信貸投放和社融增量雙雙超預(yù)期，均創(chuàng)下單月歷史新高，廣義貨幣M2持續(xù)回升。1月份人民幣貸款增加3.98萬億，同比多增3944億，單月新增人民幣貸款創(chuàng)下歷史最高。1月社會(huì)融資規(guī)模增量為6.17萬億，比上年同期多9842億，單月新增社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)歷史最高;1月末， M2余額243.1萬億，同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個(gè)和0.4%。M1同比負(fù)增長1.9%，M2與M1增速的正剪刀差(M2增速—M1增速)驟然擴(kuò)大到11.7%，創(chuàng)下2014年2月以來的最大剪刀差。信貸、社融及M1、M2剪刀差同創(chuàng)新高，這些信息疊加意味著什么?

一、人民幣貸款單月增量創(chuàng)歷史最高，但縱向比較，增量合乎歷史走勢;且人民幣貸款同比增速延續(xù)減緩態(tài)勢，形勢并不容過度樂觀。

從總量上看，1月末金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額達(dá)到196.65萬億，單月增加3.96萬億，其中，人民幣貸款單月新增3.98萬億，同比多增4000億。總體上映射出此前央行降準(zhǔn)、降息等逆周期、跨周期調(diào)節(jié)政策效應(yīng)的釋放，一定程度提升了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度;數(shù)據(jù)背后的形勢未必如市場想象的那么樂觀。

盡管單月新增人民幣貸款創(chuàng)歷史新高，但從商業(yè)銀行年度信貸投放節(jié)奏及歷史趨勢看，這一增量基本符合預(yù)期。按照商業(yè)銀行“早投放早受益”的經(jīng)營理念，1月份無疑是全年信貸投放的高點(diǎn)，從2019年以來的新增貸款情況看，1月份新增貸款基本占全年新增貸款17%以上。從環(huán)比看，1月份新增貸款較上年末的增速基本在2%左右(見下表)。若以2021年末人民幣貸款余額1919854.89 億及環(huán)比增速2.1%測算，2022年1月新增貸款應(yīng)在40317億。

因此，1月份人民幣貸款3.98萬億的增量實(shí)際上在合理預(yù)期以內(nèi)。

從增速看，1月份人民幣貸款同比增長11.5%。實(shí)際上，人民幣貸款增速自2020年5月達(dá)短期高點(diǎn)13.72%后，總體呈持續(xù)下降態(tài)勢，特別是去年四季度以來增速持續(xù)減緩(見圖1)。1月份人民幣貸款的巨額增量并能不掩飾人民幣貸款增速總體下降的趨勢，從邏輯上，這也是與經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢基本相吻合的。

二、票據(jù)融資依舊高位運(yùn)行，當(dāng)月新增額相當(dāng)于當(dāng)月人民幣貸款增量的80%，表明寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞蒙写嬖谧韪簦瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求收縮，資金空轉(zhuǎn)勢頭或凸顯。

1月份，金融機(jī)構(gòu)票據(jù)融資余額達(dá)10.03萬億，當(dāng)月新增1788億，同比多增3193億，相當(dāng)于同期人民幣貸款增量的80%。票據(jù)融資同比增長22.1%，遠(yuǎn)高出同期住戶貸款增速(11.62%)和企業(yè)貸款增速(11.56%)。

票據(jù)融資快速增長的背后，并非實(shí)體企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)融資需求的上升，而是銀行機(jī)構(gòu)在“資產(chǎn)荒”背景下通過買入票據(jù)以充規(guī)模的需求上升。按照既往經(jīng)驗(yàn)， 1月份是銀行機(jī)構(gòu)加大信貸投放力度的“播種期”。但面對(duì)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”壓力，銀行機(jī)構(gòu)信貸投放的審慎性明顯強(qiáng)化。在實(shí)體企業(yè)有效融資需求不足與信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯的情況下，銀行機(jī)構(gòu)找到合意的“好資產(chǎn)”比較困難，權(quán)且以票據(jù)融資充貸款規(guī)模成為不少銀行的“理性”選擇。

另一方面，實(shí)體企業(yè)票據(jù)供給的能力與意愿下降。1月末未貼現(xiàn)銀行承兌匯票當(dāng)月新增4731億，同比少增171億。表明實(shí)體企業(yè)通過銀行承兌匯票融資的需求有所下降，從而表現(xiàn)為貼現(xiàn)票據(jù)供給能力下降。而國股銀票貼現(xiàn)利率的低位徘徊，則表明實(shí)體企業(yè)貼現(xiàn)票據(jù)供給意愿在下降。除1月末，受非銀機(jī)構(gòu)跨季資金需求等因素影響國股銀票貼現(xiàn)利率出現(xiàn)短暫回升外，總體處于低位徘徊。截至2月15日，國股銀票貼現(xiàn)利率7天、3個(gè)月期限利率分別為1.9096和2.5611，比銀行間質(zhì)押式債券回購利率分別低16BP和149BP。表明銀行機(jī)構(gòu)在歲末年初，因考核因素，為落實(shí)上級(jí)要求千方百計(jì)融入票據(jù)，寧愿對(duì)票據(jù)貼現(xiàn)收取較低的的貸款貼現(xiàn)利率。

三、短期貸款回暖與中長期貸款增勢疲軟形成反差，既反映了基建超常發(fā)展預(yù)期帶來的市場效應(yīng)，又反映了實(shí)體企業(yè)投資意愿仍不足，同時(shí)進(jìn)一步凸顯出房地產(chǎn)行業(yè)下行的壓力。

從1月份人民幣貸款結(jié)構(gòu)看，無論是期限結(jié)構(gòu)還是客戶結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)比較明顯的分化。從期限看，短期貸款與中長期貸款增長勢頭懸殊：短期貸款增加12894億，同比多增5266億;長期貸款增加28424億，同比少增1424億。從投放對(duì)象結(jié)構(gòu)看，住戶貸款與企業(yè)部門貸款增長反差較大：住戶部門當(dāng)月增加8430億，同比少增4270億，其中短期、長期貸款同比分別少增2272億和2024億;企業(yè)部門當(dāng)月增加3.36萬億，同比多增8100億，其中短期(包括票據(jù))、長期貸款同比分別多增7500億和600億�？梢�，1月份同比多增的4000億人民幣貸款中，主要由企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資貢獻(xiàn)。這表明，受適當(dāng)超前發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施的宏觀導(dǎo)向一定程度上改善了市場預(yù)期，相關(guān)企業(yè)補(bǔ)庫存需求有所上升，導(dǎo)致短期流貸需求有所上升。這與1月PMI數(shù)據(jù)所顯示的黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)采購量指數(shù)和原材料庫存指數(shù)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間態(tài)勢相吻合。

另一方面，1月份住戶短期、中長期貸款同比均大幅少增。從既往住戶貸款直接或間接流入房地產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)看，1月份住戶貸款同比大幅少增，表明居民購房熱情減弱、購房資金需求減少。據(jù)頭部房企萬科發(fā)布的2022年首月銷售業(yè)績，1月份實(shí)現(xiàn)合同銷售面積210.6萬平方米，合同銷售金額356億，同比減少50.19%�？梢灶A(yù)期，房地產(chǎn)市場將進(jìn)入盤整期，大型房企面臨“瘦身”轉(zhuǎn)型的壓力，保障性租賃住房市場成為新的賽道，而中小房企則面臨市場出清的風(fēng)險(xiǎn)。

四、 社會(huì)融資規(guī)模增量創(chuàng)單月歷史最高，增速持續(xù)回升，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票由負(fù)轉(zhuǎn)正，成為繼表內(nèi)信貸、政府債成為社融增量的主要貢獻(xiàn)。

1月份，社會(huì)融資規(guī)模超預(yù)期增長，月末存量達(dá)320.05萬億，當(dāng)月新增6.17萬億，創(chuàng)單月增量歷史新高。其中，人民幣貸款增加4.2萬億，同比多增3818億，但新增占比較上年同期下降5.52%，政府債券新增6026億，企業(yè)債券新增5799億，非金融企業(yè)股票融資新增1439億。值得關(guān)注的是，1月份未貼現(xiàn)銀行承兌匯票結(jié)束了去年6月以來的持續(xù)下降態(tài)勢。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的由負(fù)轉(zhuǎn)正，一定程度上反映了前期票據(jù)融資利率低位運(yùn)行的效應(yīng)。此外，社融項(xiàng)下的人民幣增量較信貸統(tǒng)計(jì)中的人民幣貸款多2200億，一個(gè)重要的因素是銀行機(jī)構(gòu)對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)當(dāng)月減少1417億，而這一數(shù)據(jù)不包含在社融中。非銀機(jī)構(gòu)向銀行借款的減少也從另一方面反映了市場資金面的寬松。從歷史數(shù)據(jù)看，1月份社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月增量并不如人民幣貸款所表現(xiàn)的季節(jié)性那么明顯。

盡管人民幣貸款仍是社融增量的主要貢獻(xiàn)者，但社融增速卻與人民幣貸款逆向而行，自去年9月以來增速持續(xù)回升，1月末社會(huì)融資規(guī)模同比增長10.46%�？梢姡瑥尿�(qū)動(dòng)力看，1月社融增長的超預(yù)期主要來自政府和企業(yè)債券，一定程度反映了財(cái)政政策靠前發(fā)力的穩(wěn)增長政策所釋放的效應(yīng)。政府發(fā)債規(guī)模加大、發(fā)行節(jié)奏加快，無疑體現(xiàn)了“積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”的宏觀政策要求。而企業(yè)債券融資放量則與寬貨幣下發(fā)行利率走低和基建穩(wěn)增長提振城投基建配套融資需求有關(guān)。

五、M2增速溫和回升，但M1有史以來首現(xiàn)負(fù)增長，M2與MI剪刀差擴(kuò)至2014年來最大，從貨幣層面映射出市場消費(fèi)需求萎縮、實(shí)體投資意愿不強(qiáng)。

1月末，M2余額243.1萬億，同比增速平穩(wěn)回升，創(chuàng)近11個(gè)月以來最高。M1余額61.39萬億，同比下降1.9%，剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響，M1同比增長約2%。M2的超預(yù)期增長反映了寬信用的效應(yīng)，但寬信用要轉(zhuǎn)化為寬信貸，仍將面臨市場需求的制約;而M1負(fù)增長的一個(gè)重要的促因，或緣于房地產(chǎn)市場銷售的低迷。M1、M2同比增速明顯反差的結(jié)果是M1-M2 剪刀差走擴(kuò)。

實(shí)際上自2021年二季度以來，M2-M1增速差持續(xù)走擴(kuò)。1月末 M2-M1增速差擴(kuò)大至11.7%，達(dá)到2014年1月之后的最大值。M2-M1增速剪刀差的擴(kuò)大，與人民幣信貸增長的動(dòng)能相呼應(yīng)，進(jìn)一步印證了當(dāng)前居民消費(fèi)動(dòng)力走弱、企業(yè)的投資意愿不足的狀況。如何提振市場消費(fèi)需求、增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心，除了寬信用的推動(dòng)外，或更需財(cái)政的發(fā)力。

總體上，1月份金融數(shù)據(jù)表面的超預(yù)期背后是符合整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景的、合乎預(yù)期的結(jié)果，進(jìn)一步佐證了“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的研判。在寬信用面臨資產(chǎn)荒的情況下，財(cái)政政策的超前發(fā)力或更其重要，基于新老基建并重的基礎(chǔ)設(shè)施超前發(fā)展將成為拉動(dòng)投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的底氣;而房地產(chǎn)對(duì)投資的驅(qū)動(dòng)依舊存在，只不過將轉(zhuǎn)向新的賽道，——保障性租賃住房市場。

來源：新浪財(cái)經(jīng)

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