「制度解讀」淺談金融衍生品業(yè)務(wù)

　　提到金融衍生品，一般我們會(huì)想到期貨、遠(yuǎn)期等常見業(yè)務(wù)，對(duì)于“金融衍生品”到底指什么?有哪些分類?特征是什么?交易是如何做的?大家可能并沒有了解得很清楚，帶著這些疑問，小編就從金融衍生品的定義、分類、特征、交易方式來聊一聊“金融衍生品”。

　　金融衍生品的基本概念與分類

　　1、金融衍生品的定義

　　金融衍生品是一種金融合約，也就是一種金融合同。合同本身并不產(chǎn)生內(nèi)在價(jià)值，金融衍生品的價(jià)值取決于它的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是金融資產(chǎn)，比如說外匯或者債券，也可以是實(shí)物如大豆等。金融衍生品的產(chǎn)品形式表現(xiàn)為主體雙方(買方和賣方)之間簽訂的合約。

　　2、金融衍生品分類

　　從產(chǎn)品形態(tài)來區(qū)分，金融衍生產(chǎn)品合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)，這四類基礎(chǔ)產(chǎn)品是核心，是一切衍生業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，其他所有的金融衍生品都是前述四種形式中一種或多種特征的混合。下面分別對(duì)遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)的定義進(jìn)行說明以及舉例。

　　01遠(yuǎn)期

　　定義：

　　指合約的雙方約定在未來的某一個(gè)確定的時(shí)間(非即期起息日)，以確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某標(biāo)的資產(chǎn)的一種合約。遠(yuǎn)期衍生品還可以根據(jù)其基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，細(xì)分成遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約等等。根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，還可以演變成更多的遠(yuǎn)期衍生品。

　　遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)應(yīng)用場(chǎng)景：

　　例如，A公司要在3個(gè)月后借入100萬美元，期限為6個(gè)月，由于擔(dān)心未來3個(gè)月后美元利率會(huì)上升，所以希望將這筆借款的利率提前固定下來，A公司就可以向B銀行購(gòu)買一份遠(yuǎn)期利率協(xié)議，年利率8.05%，名義本金100萬美元，起息日為3個(gè)月后，計(jì)息期為6個(gè)月，3個(gè)月后結(jié)算日(即起息日)，若市場(chǎng)利率高于8.05%，B銀行應(yīng)當(dāng)向A公司支付利息差額，若市場(chǎng)利率低于8.05%，A公司向銀行支付利息差額，由此，A公司的借款成本就被提前鎖定為8.05%，同理，若A公司未來有一筆貸款業(yè)務(wù)，可以通過向B銀行賣出遠(yuǎn)期利率協(xié)議來鎖定貸款利率。

　　本例中，B銀行即按照8.05%的利率向A公司賣出遠(yuǎn)期利率協(xié)議，若結(jié)算日參考利率為8.07%，則B銀行向A公司收取8.05%的利率，同時(shí)支付8.07%的利率，最終B銀行向A公司支付0.02%的利率，A公司得以鎖定籌資成本。遠(yuǎn)期利率的結(jié)算日并不是交易期限的最后一天，而是協(xié)議的起息日，結(jié)算的時(shí)候，雙方盈虧取決于合約利率與結(jié)算日前兩個(gè)營(yíng)業(yè)日參考利率之間的差異，虧損的一方向盈利的一方支付利息差額(本金×利差×(實(shí)際天數(shù)/360)=1000000×(8.07%-8.05%)×(6個(gè)月/360天)=100美元)。

　　02期貨

　　定義：

　　指的是期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約。期貨合約屬于場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)、有確定性的交易所市場(chǎng)。期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約，此處不再具體舉例。

　　03掉期

　　定義：

　　掉期，或者也叫互換，是一種交易雙方簽訂的在未來某一時(shí)期相互交換他們認(rèn)為具有相等經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)金流的合約。通常在外匯交易中多用掉期，如外匯掉期、貨幣掉期;而在利率交易中多用互換，如利率互換。交換的具體對(duì)象可以是不同種類的貨幣、債券，也可以是不同種類的利率、匯率、價(jià)格指數(shù)等。一般情況下，它是交易雙方(有時(shí)也有兩個(gè)以上的交易者參加同一筆互換合約的情況)根據(jù)市場(chǎng)行情，約定支付率(匯率、利率等)，以確定的本金金額為依據(jù)相互為對(duì)方進(jìn)行支付。

　　利率互換應(yīng)用場(chǎng)景：

　　甲企業(yè)從銀行A貸款1000萬美元，期限為一年，利率為3個(gè)月Libor，每三個(gè)月付息一次。在此交易項(xiàng)下，甲企業(yè)面臨著Libor的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如果Libor走高，甲企業(yè)的利息支出就高，如果Libor走低，甲企業(yè)的利息支出就少。為對(duì)沖該等風(fēng)險(xiǎn)，將甲企業(yè)在貸款項(xiàng)下的利息支出變成一個(gè)確定的預(yù)期，企業(yè)與銀行B達(dá)成一筆利率互換交易，約定每三個(gè)月與銀行B交換一次利息，其中甲企業(yè)向銀行B支付固定利率2.75%，銀行B向甲企業(yè)支付3個(gè)月Libor的浮動(dòng)利率。

　　通過這樣的利率互換，甲企業(yè)把從銀行B收到的3個(gè)月Libor利率支付給貸款銀行A，而自己承擔(dān)了2.5%的利率支出，其在貸款項(xiàng)下的利率成本就固定在2.75%。其后不管Libor利率如何變動(dòng)，甲企業(yè)的利率支出總是2.75%。在該筆交易項(xiàng)下，如果隨后Libor走高超過2.75%，則甲企業(yè)因達(dá)成利率互換交易而節(jié)省了利息支出，但如果Libor走低低于2.75%，則甲企業(yè)因達(dá)成利率互換交易而有額外的利息支出。

　　04期權(quán)

　　定義：

　　期權(quán)是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。合約買入者或持有者以支付保證金——期權(quán)費(fèi)的方式擁有權(quán)利;合約賣出者或立權(quán)者收取期權(quán)費(fèi)，在買入者希望行權(quán)時(shí)，必須履行義務(wù)。

　　期權(quán)合約一般有以下幾個(gè)關(guān)鍵概念：

　　① 期權(quán)是一種權(quán)利，持有人享有權(quán)力但不承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù);

　　② 歐式期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行，而美式期權(quán)可以在到期日或到期日之前的任何時(shí)間執(zhí)行;

　�、� 百慕大期權(quán)：一種可以在到期前所規(guī)定的一系列時(shí)間行權(quán)的期權(quán)。介于歐式期權(quán)與美式期權(quán)之間，百慕大期權(quán)允許持有人在期權(quán)有效期內(nèi)某幾個(gè)特定日期執(zhí)行期權(quán)。比如，期權(quán)可以有3年的到期時(shí)間，但只有在3年中每一年的最后一個(gè)月才能被執(zhí)行，它的應(yīng)用常常與固定收益市場(chǎng)有關(guān)。

　�、� 期權(quán)費(fèi)：指期權(quán)買方購(gòu)買期權(quán)所支付的費(fèi)用，即期權(quán)價(jià)格

　�、� 行權(quán)：指期權(quán)買方在約定的未來某一日期(非即期起息日)行使了與期權(quán)賣方進(jìn)行交易的權(quán)利。支付期權(quán)費(fèi)的期權(quán)買方可以選擇行權(quán)，也可以選擇不行權(quán)。

　　人民幣外匯期權(quán)應(yīng)用場(chǎng)景：

　　2020年1月20日，企業(yè)向銀行買入一個(gè)美元看漲期權(quán)，約定行權(quán)價(jià)為6.85，本金為100萬美元，到期日為2021年1月20日。到期日這一天，根據(jù)當(dāng)天即期匯率的表現(xiàn)，企業(yè)決定是否行權(quán)。如果即期匯率高于6.85(如6.9)，企業(yè)行權(quán)，其僅需向銀行支付人民幣685萬元而購(gòu)得100萬美元;相對(duì)于在即期市場(chǎng)以690萬元人民幣購(gòu)買100萬美元，企業(yè)可節(jié)省5萬元人民幣，也就是說，企業(yè)將自己的匯率鎖定在6.85的水平。但如果即期匯率低于6.85(如6.8)，則企業(yè)不行權(quán)。在這種情況下，對(duì)于其用匯需求，企業(yè)可在即期市場(chǎng)上以680萬元人民幣購(gòu)得100萬美元(相對(duì)于期權(quán)行權(quán)價(jià)可節(jié)省5萬元人民幣)，但其喪失的僅是期權(quán)費(fèi)。在考慮是否行權(quán)時(shí)，企業(yè)一般不會(huì)將期權(quán)費(fèi)的支出考慮在內(nèi)，而僅會(huì)比較即期價(jià)格與行權(quán)價(jià)。

　　除了按照以上產(chǎn)品形態(tài)來區(qū)分金融衍生產(chǎn)品之外，金融衍生產(chǎn)品的分類還有兩個(gè)維度：

　　1) 按照掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以分為權(quán)益類(股票)衍生產(chǎn)品、利率類(券)衍生產(chǎn)品、匯率類衍生產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品、信用類衍生產(chǎn)品、貴金屬類衍生品等，

　　其中信用類衍生品相對(duì)比較特殊，我們?cè)诘谌�章�?jié)單獨(dú)介紹。

　　2) 按照交易場(chǎng)所的不同，可以分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。場(chǎng)內(nèi)交易主要指的是期貨交易，是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約;而場(chǎng)外交易指的就是金融機(jī)構(gòu)和客戶、企業(yè)和個(gè)人之間進(jìn)行的相互之間的交易。二者主要區(qū)別在于在結(jié)算日發(fā)生盈虧的話，彼此之間對(duì)對(duì)方直接進(jìn)行支付，不需要到國(guó)家設(shè)立的交易場(chǎng)所來進(jìn)行支付。場(chǎng)外交易的好處在于金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)客戶的需求進(jìn)行量身定做，滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)需求;劣勢(shì)在于沒有一個(gè)負(fù)責(zé)交易結(jié)算的中央對(duì)手方，相互之間的交易風(fēng)險(xiǎn)要比場(chǎng)內(nèi)交易大一些。

　　金融衍生品業(yè)務(wù)的開展流程

　　接下來，繼續(xù)介紹我國(guó)金融衍生品交易場(chǎng)所，以及不同交易場(chǎng)所下衍生品業(yè)務(wù)的開展流程。

　　1、國(guó)內(nèi)衍生品交易場(chǎng)所

　　我國(guó)衍生品市場(chǎng)目前有九個(gè)重要的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，包括六家交易所、兩個(gè)場(chǎng)外交易中心和一個(gè)場(chǎng)外中央交易對(duì)手，提供的業(yè)務(wù)品種與服務(wù)分別如下表：

　　2、交易所場(chǎng)內(nèi)交易

　　對(duì)于在場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品而言，所有合約均予以集中清算和結(jié)算。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的品種為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，實(shí)行競(jìng)價(jià)交易。在這種交易方式下，交易所向交易參與者收取保證金，同時(shí)負(fù)責(zé)集中清算，承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任等。

　　進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，一般需要交易所審批準(zhǔn)入資格。所有交易完成以后，會(huì)有獨(dú)立的第三方進(jìn)行清算或中央對(duì)手方清算，控制交易雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)角度來看，交易所市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)較低。場(chǎng)內(nèi)衍生品在交易所實(shí)行電子化交易，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，因此一般無需交易雙方簽署協(xié)議。

　　3、場(chǎng)外交易

　　場(chǎng)外市場(chǎng)，主要包括柜臺(tái)市場(chǎng)與中證場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，這一市場(chǎng)的特點(diǎn)是交易品種為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，交易雙方自行商定，詢價(jià)交易。此外，場(chǎng)外市場(chǎng)每個(gè)交易的清算是由交易雙方自行進(jìn)行，交易參與者僅限于信用程度高的客戶。

　　一般的，場(chǎng)外交易業(yè)務(wù)開展流程如下：

　　a) 與交易對(duì)手簽署監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)主協(xié)議(制式版本)、雙方協(xié)商制定的補(bǔ)充協(xié)議等;主協(xié)議包括證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的SAC主協(xié)議、交易商協(xié)會(huì)制定的NAFMII主協(xié)議和國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)制定的ISDA主協(xié)議。主協(xié)議一般都不能修訂，如果雙方還有其他方面的約定，可以根據(jù)各自的具體要求，簽訂補(bǔ)充協(xié)議。

　　b) 根據(jù)業(yè)務(wù)需求，與交易對(duì)手達(dá)成交易意向后，在3-5個(gè)工作日內(nèi)完成交易后確認(rèn)操作，即視為已完成正式的交易簽約。

　　c) 交易完成后，進(jìn)行交割與雙邊清算

　　此外，還有一類特殊場(chǎng)外交易場(chǎng)所，即中國(guó)外匯交易中心，區(qū)別于柜臺(tái)市場(chǎng)與中證場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，它的的特點(diǎn)包括：交易品種為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品;交易方式上同時(shí)存在詢價(jià)和競(jìng)價(jià)交易;在清算方面，既包括雙邊清算，也有集中清算。

　　4、場(chǎng)外衍生品交易主協(xié)議

　　前一章節(jié)中提到場(chǎng)外交易中交易雙方需要簽訂主協(xié)議，主協(xié)議用于為參與場(chǎng)外衍生品交易的各方提供法律和信用保護(hù)。常用的有三類主協(xié)議，NAFMII、SAC、ISDA主協(xié)議。下面具體介紹一下以上三類的主協(xié)議。

　　1) NAFMII、SAC、ISDA主協(xié)議

　　我國(guó)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)開展時(shí)間較短，在推出自主的金融衍生產(chǎn)品主協(xié)議前，外資金融機(jī)構(gòu)主要采用了國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)(

　　InternationalSwapsandDerivativesAssociation,簡(jiǎn)稱ISDA，成立于1985年)提供的協(xié)議范本。ISDA主協(xié)議，包括主協(xié)議正文、補(bǔ)充協(xié)議、交易確認(rèn)書、信用支持文件(CSA協(xié)議)等，ISDA主協(xié)議的核心由單一協(xié)議制度與凈額結(jié)算制度兩大基礎(chǔ)性制度構(gòu)成。

　　到了本世紀(jì)初，在場(chǎng)外金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善下，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，參與者更加廣泛，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)迫切需要借鑒 ISDA 主協(xié)議發(fā)展出能夠管轄多種衍生產(chǎn)品的單一主協(xié)議。2009 年，銀行間交易商協(xié)會(huì)制定了既同國(guó)際接軌又與我國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(2009 年版)》 (以下簡(jiǎn)稱NAFMII 協(xié)議)，充分參考了國(guó)際上通用的 ISDA 協(xié)議，同時(shí)也引入了單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算這兩個(gè)核心的制度，其文件群包含主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議、交易有效約定、履約保障文件及定義文件。NAFMII主協(xié)議同樣也是該文件群中最重要的文件，在金融衍生品類別適用上具備著普適性，它同時(shí)也規(guī)定了合約終止或違約情形下凈額結(jié)算制度，給場(chǎng)外衍生品交易提供了一個(gè)科學(xué)權(quán)威的合約范本。在我國(guó)，使用由銀行間交易商協(xié)會(huì)推出的NAFMII版主協(xié)議的，包括上海黃金交易所(黃金詢價(jià))、外匯交易中心、上清所、交易商協(xié)會(huì)、商業(yè)銀行柜臺(tái)。

　　除了銀行間市場(chǎng)，證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)也進(jìn)入加速發(fā)展階段，2013年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)()組織起草了《中國(guó)證券市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議》及補(bǔ)充協(xié)議，SAC主協(xié)議隨后幾經(jīng)修訂，最終形成了《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)衍生品交易主協(xié)議(2018 年版)》。與ISDA主協(xié)議類似，SAC主協(xié)議同樣采用了單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算制度，包括交易確認(rèn)書、補(bǔ)充協(xié)議、主協(xié)議等。使用證券業(yè)協(xié)會(huì)推出的SAC版主協(xié)議的，包括證券公司柜臺(tái)和報(bào)價(jià)系統(tǒng)，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司、滬深交易所(信用保護(hù)工具)。

　　2) 單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算制度

　　NAFMII、SAC、ISDA主協(xié)議都采用了單一協(xié)議制度和終止凈額結(jié)算制度。單一協(xié)議制度的本質(zhì)就是將主協(xié)議作為整個(gè)文件群的唯一代表，標(biāo)準(zhǔn)化文本以及在此基礎(chǔ)上簽訂的所有協(xié)議將被視為同一個(gè)法律關(guān)系。也就是雙方不管依據(jù)主協(xié)議做了多少筆交易，雙方只存在一個(gè)合同關(guān)系，所以每筆交易到期后的多個(gè)支付金額不必單獨(dú)結(jié)算，而是軋差計(jì)算，減少付款次數(shù)。其次，當(dāng)發(fā)生違約事件或終止事件時(shí)，交易雙方之間的所有未到期交易或受影響交易都可以被提前終止，進(jìn)行終止凈額計(jì)算，從而防止破產(chǎn)管理人的挑揀履行。即如果不存在單一協(xié)議制度，每個(gè)交易都構(gòu)成一個(gè)獨(dú)立合同，那么對(duì)破產(chǎn)人有利的交易可以主張繼續(xù)履行，不利的終止，非破產(chǎn)的合同對(duì)手方因?yàn)楹贤�終止而產(chǎn)生的違約賠償只能從破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中得到清償。

　　終止凈額結(jié)算。即交易雙方一系列交易互有盈虧，可以相互抵銷，按照凈額進(jìn)行結(jié)算，從而降低了交易成本和交易雙方的違約風(fēng)險(xiǎn)。所謂終止凈額結(jié)算機(jī)制，是指在交易一方發(fā)生違約事件或終止事件時(shí)，另一方可以對(duì)主協(xié)議下所有未到期交易或者受影響交易予以提前終止，或者根據(jù)合同約定在特定違約事件(破產(chǎn)事件) 發(fā)生的當(dāng)時(shí)該等全部未到期交易就被視為立即自動(dòng)終止，交易雙方按照合同約定對(duì)交易終止時(shí)雙方在主協(xié)議下全部被終止交易的盈利和虧損進(jìn)行軋差計(jì)算，得到一個(gè)總括的單向凈額進(jìn)行支付。

　　5、結(jié)算方式

　　前面關(guān)于主協(xié)議介紹時(shí)提到了凈額結(jié)算，一般而言，衍生品交易結(jié)算方式包括全額結(jié)算與凈額結(jié)算：

　　1) 全額結(jié)算：

　　是指交易雙方對(duì)所有的交易實(shí)行逐筆清算，同一結(jié)算參與人的應(yīng)收應(yīng)付資金不做軋差處理。全額結(jié)算是最基本的結(jié)算方式，但是這種方式對(duì)交易雙方的資金量、結(jié)算系統(tǒng)的處理能力和自動(dòng)化程度要求較高，適用于交易量較小，參與者較少的市場(chǎng)。

　　2) 凈額結(jié)算：

　　凈額結(jié)算又稱差額結(jié)算，指在交易雙方所進(jìn)行的系列交易中，交易雙方將全部應(yīng)收、應(yīng)付交易進(jìn)行抵消，所得出的凈額價(jià)值作為雙方需要支付的金額。

　　3) 關(guān)于凈額結(jié)算的相關(guān)監(jiān)管制度要求：

　　凈額結(jié)算相比于全額結(jié)算，在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中，可以減少違約風(fēng)險(xiǎn)暴露和資本占用， 2018年1月中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)在《衍生工具交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則》(銀監(jiān)發(fā)〔2018〕1號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“1號(hào)文”)對(duì)衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)暴露按照凈額結(jié)算方法計(jì)算提出以下要求：

　�、� 商業(yè)銀行應(yīng)與交易對(duì)手簽訂凈額結(jié)算協(xié)議。在交易對(duì)手違約或者被清算時(shí)，對(duì)包含收取權(quán)利和支付義務(wù)相關(guān)交易的盯市價(jià)值，商業(yè)銀行可采取凈額結(jié)算方式進(jìn)行清算。

　�、� 商業(yè)銀行應(yīng)確保凈額結(jié)算協(xié)議合法有效，就凈額結(jié)算協(xié)議涉及的法律問題獲得書面法律審查意見，以確保凈額結(jié)算能夠有效實(shí)施。

　�、� 在凈額結(jié)算協(xié)議適用的法律發(fā)生變化時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)確保相關(guān)協(xié)議仍合法有效。

　　2021年11月26日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于衍生工具交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則有關(guān)問題的通知》(銀保監(jiān)辦發(fā)〔2021〕124號(hào))，對(duì)“1號(hào)文”中關(guān)于凈額結(jié)算的規(guī)定進(jìn)行了補(bǔ)充說明，明確商業(yè)銀行與單個(gè)交易對(duì)手發(fā)生的全部衍生產(chǎn)品交易集合中，如交易對(duì)手是中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，且交易雙方簽署了《ISDA協(xié)議》、《NAFMII協(xié)議》或《SAC協(xié)議》的，商業(yè)銀行可以按照衍生產(chǎn)品交易凈額而不是全額來計(jì)算交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)暴露;同時(shí)明確了通過上海清算所(中央交易對(duì)手方CCP)集中清算的衍生品交易，商業(yè)銀行對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)暴露可以按照凈額計(jì)算，同時(shí)適用《中央交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露資本計(jì)量規(guī)則》(銀監(jiān)發(fā)〔2013〕33號(hào))計(jì)量對(duì)上海清算所交易風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。綜上所述，衍生品交易結(jié)算采用凈額結(jié)算的方式將在緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和節(jié)約資本方面發(fā)揮較好的作用。

　　信用類衍生工具

　　近年來，中國(guó)債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)。在此背景下，部分企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)面臨融資難、融資貴問題，甚至一些優(yōu)秀的企業(yè)也面臨融資難題。針對(duì)這些問題，政府及相關(guān)部門要求采取切實(shí)有效的手段來解決，其中包括探索運(yùn)用成熟的信用衍生工具，通過信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋帶動(dòng)民營(yíng)企業(yè)整體融資恢復(fù)并改善融資環(huán)境。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋即通過風(fēng)險(xiǎn)控制措施來降低借款人未能及時(shí)、足額償還欠款而造成的風(fēng)險(xiǎn)損失或影響程度。

　　信用衍生工具本質(zhì)上是信用保護(hù)提供機(jī)構(gòu)為參考實(shí)體或標(biāo)的債務(wù)(債券或貸款等債權(quán)債務(wù)工具)提供保險(xiǎn)的一種衍生工具。參考實(shí)體是以其信用風(fēng)險(xiǎn)作為信用衍生產(chǎn)品交易標(biāo)的的單個(gè)或多個(gè)實(shí)體，在CRMA和CRMW中亦被稱為“標(biāo)的實(shí)體”。參考債務(wù)是指交易雙方在交易有效約定中列明或描述的參考實(shí)體的一項(xiàng)或多項(xiàng)債務(wù)(或一類或多類債務(wù))，在CRMA和CRMW中亦被稱為“標(biāo)的債務(wù)”。

　　目前我國(guó)信用衍生工具主要有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CRMA)、信用違約互換(CDS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)四種。CRMW、CRMA最早在2010年由中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)推出。2016年9月23日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，在CRMW和CRMA的基礎(chǔ)上新增了CDS和CLN兩種衍生工具，并附上《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》和《信用聯(lián)結(jié)票據(jù)業(yè)務(wù)指引》兩份業(yè)務(wù)指引，意味著信用緩釋工具大家族的正式拓展。2018年11月，上海證券交易所推出信用保護(hù)工具試點(diǎn)，深圳證券交易所推出信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)試點(diǎn)。至此，信用衍生工具已較為完整地覆蓋我國(guó)銀行間與交易所債券市場(chǎng)。

　　1、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CRMA)

　　是指交易雙方達(dá)成的、約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。CRMA采用較為直接的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即針對(duì)單一債務(wù)提供保護(hù)。當(dāng)破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期、債務(wù)重組等雙方約定的信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方需以實(shí)物結(jié)算或現(xiàn)金結(jié)算的方式進(jìn)行賠付。實(shí)物結(jié)算即信用保護(hù)買方將違約資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信用保護(hù)賣方，信用保護(hù)賣方根據(jù)債券面值進(jìn)行賠付�，F(xiàn)金結(jié)算則不涉及違約資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，而是將債券違約前的債券面值與違約后債券市場(chǎng)價(jià)值的差價(jià)以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)充。此外，CRMA為交易雙方私下一對(duì)一簽署的合同，不可在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓。

　　2、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)

　　信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)，是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的、可交易流通的有價(jià)憑證。CRMW的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)需要在交易商協(xié)會(huì)備案。與CRMA相同的是，CRMW也是盯住單一債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，但比起CRMA，CRMW是更加標(biāo)準(zhǔn)化的信用衍生產(chǎn)品，可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

　　簡(jiǎn)單理解二者的異同，CRMA是合約類，屬于雙方約定的對(duì)口業(yè)務(wù)。CRMW是憑證類，可交易流通。CRMA類似于雙方的擔(dān)保和被擔(dān)保，而CRMW類似于第三方賣出的債券保險(xiǎn)單，這個(gè)保險(xiǎn)單可以在市場(chǎng)上流通。

　　下述例子讓我們清楚的看到CRMW的操作流程：2018年11月14日，中債信用增進(jìn)公司與交通銀行共同創(chuàng)設(shè)了“中債信用增進(jìn)投資股份有限公司與交通銀行股份有限公司18 碧水源CP002 聯(lián)合信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”。憑證的創(chuàng)設(shè)說明書明確了標(biāo)的債務(wù)為北京碧水源科技股份有限公司(一家從事水凈化的民營(yíng)創(chuàng)業(yè)板上市公司，以下簡(jiǎn)稱“碧水源”)發(fā)行的短期融資券“18碧水源CP002”，保護(hù)起止日自2018年11月19日至2019年11月19日(標(biāo)的債務(wù)的存續(xù)期間)，觸發(fā)信用事件包括破產(chǎn)和支付違約，名義本金總額5億元。假定金融機(jī)構(gòu)A之前投資持有了5,000萬元“18碧水源CP002”短融，同時(shí)機(jī)構(gòu)A擔(dān)憂碧水源到期不能兌付本息。于是機(jī)構(gòu)A同時(shí)又購(gòu)買了5,000萬元這個(gè)CRMW，這樣一旦在“18碧水源CP002”存續(xù)期間，碧水源出現(xiàn)破產(chǎn)或者在到期日(2019年11月19日)未足額兌付短融的本息，那么機(jī)構(gòu)A有權(quán)利向中債信用增進(jìn)公司和交通銀行中任何一個(gè)要求兌付其應(yīng)得的本金和利息。當(dāng)然，如果短融到期正常還本付息了，則無事發(fā)生。

　　從上述CRMW的案例，我們可以看出，這個(gè)CRMW本質(zhì)就是一份保險(xiǎn)。平時(shí)我們買的保險(xiǎn)保障的是意外事件帶來的損失，而CRMW保障的是標(biāo)的債券違約帶來的本金利息損失。平時(shí)我們買保險(xiǎn)要交保費(fèi)，那么創(chuàng)設(shè)CRMW的機(jī)構(gòu)自然也不可能白白提供這份“債券違約保險(xiǎn)”。上例中“18碧水源CP002 聯(lián)合信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”最終創(chuàng)設(shè)價(jià)格為1.08元/百元名義本金，即每保障100元本金的“18 碧水源CP002”短融支付的費(fèi)用是1.08元(機(jī)構(gòu)A購(gòu)買5,000萬元名義本金的費(fèi)用為5,000萬元*1.08%=54萬元)，并且按創(chuàng)設(shè)說明書在前端一次性支付。

　　CRMW可在二級(jí)市場(chǎng)流通，如果“18碧水源CP002”CRMW的持有人機(jī)構(gòu)A在短融存續(xù)期間判斷碧水源到期能夠還本付息，覺得CRMW帶來的保險(xiǎn)價(jià)值不大了(畢竟持有CRMW是有成本的)，那機(jī)構(gòu)A可以在銀行間市場(chǎng)報(bào)賣這只CRMW，讓需要的人有償獲得它。

　　3、信用違約互換(CDS)

　　又稱為信貸違約掉期，是交易雙方達(dá)成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約，屬于一種合約類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。一旦參考實(shí)體發(fā)生約定的違約或破產(chǎn)等信用事件，由信用保護(hù)賣方為信用保護(hù)買方提供風(fēng)險(xiǎn)損失賠償。CDS中的參考實(shí)體包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國(guó)家或國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)�，F(xiàn)階段，業(yè)務(wù)參考實(shí)體為非金融企業(yè)時(shí)，其債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

　　目前來說，信用違約互換是進(jìn)行場(chǎng)外交易的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。信用違約互換能夠?qū)�參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保護(hù)的買方轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方。在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定的費(fèi)用，這個(gè)費(fèi)用一般用基于面值的固定基點(diǎn)表示。如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，則CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出;而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDS賣方有義務(wù)以現(xiàn)金形式補(bǔ)償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價(jià)值之間的差額，或者以面值購(gòu)買CDS買方所持有的債券。CDS賣方可由主承銷商或商業(yè)銀行等第三方來擔(dān)任，并且可以在銀行間市場(chǎng)或其他市場(chǎng)進(jìn)行CDS的交易，從而轉(zhuǎn)移自身的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。

　　信用違約互換(CDS)與CRMA、CRMW相比最主要的區(qū)別在于CDS參考的是實(shí)體，其可以盯住參考實(shí)體的單一債務(wù)或一籃子債務(wù)。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，信用保護(hù)賣方都必須向?qū)Ψ劫r償損失。

　　4、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)

　　由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)向投資人創(chuàng)設(shè)，投資人的投資回報(bào)與參考實(shí)體信用狀況掛鉤的附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用衍生產(chǎn)品，屬于一種憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證相同，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)也是實(shí)行創(chuàng)設(shè)備案制度。在現(xiàn)階段，非金融企業(yè)參考實(shí)體的債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

　　投資人投入本金認(rèn)購(gòu)后定期收取本金的利息和信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)費(fèi)用的雙重收益，并以認(rèn)購(gòu)的本金在參考實(shí)體發(fā)生信用事件時(shí)承擔(dān)相應(yīng)損失�？梢詫� CLN 理解為 CDS 與傳統(tǒng)票據(jù)的結(jié)合，通過發(fā)行票據(jù)的形式與多個(gè)主體進(jìn)行 CDS 交 易。因此，與CDS 不同，它不是雙邊合約，而是一對(duì)多的憑證類產(chǎn)品，并且可以在創(chuàng)設(shè)成功后在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。

　　換句話說，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)是為特定目的發(fā)行的一種有價(jià)證券。其特征體現(xiàn)在，該證券在發(fā)行時(shí)往往注明，其本金的償還和利息的支付取決于約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況。信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的投資者承擔(dān)的不是票據(jù)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)，而是與該票據(jù)所聯(lián)系的參照主體(資產(chǎn)或債券)的風(fēng)險(xiǎn)。即信用保護(hù)買方向投資者發(fā)行與信用風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的票據(jù)，投資者為獲得高額收益而承諾承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。如在到期時(shí)，沒有發(fā)生信用違約事件，信用保護(hù)買方需支付票據(jù)的票面價(jià)值及高額利息;假如發(fā)生了信用違約事件，則只償還部分金額。

　　來源：中軟融鑫

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