現金流折現法——成為行業(yè)主流的定價方法

前言

首先，租賃項目周期長，時間價值因素對收益的影響較大。其次，租賃項目現金流復雜，通常包括含杠桿、不含杠桿、所得稅前、所得稅后等多種維度，會計口徑的定價指標無法全面體現資產收益，甚至可能出現誤導投資決策的情況。再次，區(qū)別于銀行信貸產品，租賃業(yè)務具有“融資”和“融物”相結合的特征，資產價值變動的風險較高且資產風險往往在租約結束時集中體現，現金流折現和敏感性分析相結合的定價方式有利于管控風險。最后，避稅效應是租賃產品的競爭優(yōu)勢之一，現金流折現的定價方法使得市場主體可以對比不同稅制下的收益，有利于提升其科學決策水平。

一、金融租賃定價方法

(一)定價理論

租賃企業(yè)分析投資回報的關鍵是確定各種現金流的現值(NPV)，而使用稅后凈現金流為基礎計算的收益率是最為普遍的衡量指標，測算現金流時可考慮杠桿租賃(部分使用外部融資)和非杠桿租賃(全部使用自有資金)。租賃企業(yè)使用凈現值(NPV)評估項目，即通過目標收益要求測算應收取的租金。租賃企業(yè)主要關心投資回報，因此需要使用現金流計算內部收益率(IRR)或租賃凈現值(NPV)，該決策過程需要考慮的重要現金流包括購買價格、租賃租金、維修儲備金、資產殘值、交易費用和保證金。同時，在確定基準場景后，可以對租金率、殘值、折現率等參數進行敏感性分析。

根據租賃項目估值可采用兩種模式：第一種是現金流折現模式(DCF)，即通過內部收益率(IRR)和凈現值(NPV)計算投資價值;第二種是實物期權模式，通過蒙特卡洛模擬和二叉樹模型計算投資價值，由于復雜性、相關性和“黑箱”等問題，實物期權模式并不常用。當進行杠桿租賃時，出租人通常采用多元投資償債基金法(MISF)測算投資收益，該方法與要求回報率結合使用，體現為權益回報率要求或加權平均資本回報率要求。租賃定價時使用的方法和指標主要包括多元投資償債基金法(MISF)和內部收益率(IRR)、基準利差(SOI)、權益回報率(ROE)、風險調整資本回報率(RAROC)等指標。

(二)定價維度

金融租賃行業(yè)內使用的定價維度通常包括資產維度、企業(yè)維度和股東維度。資產維度自由現金流量從資產視角出發(fā)判斷單項資產是否創(chuàng)造現金價值，包括投資凈現金流量和歸屬資產的凈租金金額。企業(yè)維度自由現金流量從企業(yè)整體視角出發(fā)判斷項目是否為企業(yè)創(chuàng)造現金價值，包括投資凈現金流量和經營凈現金流量。股東視角自由現金流量從股東視角出發(fā)，判斷項目是否為股東創(chuàng)造現金價值，包括投資凈現金流量、經營凈現金流量和籌資凈現金流量。為提高可比性，避稅效應較強的業(yè)務模式通常會使用稅前等效指標，在項目收益率中還原出加速折舊、合并納稅等因素延遲納稅而獲取的時間價值。

(三)定價指標

在金融租賃行業(yè)內部進行收益水平橫向比較時，資產維度內部收益率(IRR)和基準利差(SOI)指標可作為定價指標。首先，該指標基于現金流折現模型，與行業(yè)實踐、理論框架的設計思路相符;其次，該指標不受資本結構、稅收政策等特殊因素影響，有利于資產和資產組合之間的橫向對比;最后，該指標簡單易懂，有利于快速推廣。在評價項目經濟性時，評價標準主要參照市場情況，如同業(yè)交流中獲取的收益情況、企業(yè)債券收益率、設備信托債券收益率、資產抵押證券收益率等。在金融租賃公司內部橫向比較項目之間的收益水平時，企業(yè)和股東維度多元投資償債基金(MISF)、基準利差(SOI)和凈現值(NPV)可作為內部定價決策的主要依據。

首先，杠桿租賃現金流的符號變化次數較多，可能會導致內部收益率(IRR)指標出現多解問題，而多元投資償債基金法(MISF)可以有效避免內部收益率(IRR)指標在杠桿租賃結構中存在的缺陷，穩(wěn)定性和適用性更好;其次，租賃項目的現金流項目較為復雜，該指標組合考慮租賃特殊現金流和稅收政策等因素對項目收益率的影響，有利于客觀公允地體現租賃產品在價值創(chuàng)造方面的競爭優(yōu)勢;最后，該指標組合能夠避免資本結構變動對收益率的影響，避免出現為提高股東維度項目收益率而人為提高杠桿率或使用項目融資的情況，有利于實現企業(yè)內部各項目之間的收益對比。在評價項目經濟性時，企業(yè)維度指標的評價標準可使用加權平均資本成本率或新增融資成本率(項目風險完全隔離時采用);股東維度指標的評價標準可使用權益要求回報率，而權益要求回報率通常采用資本資產定價模型(CAPM)進行測算。

二、金融租賃定價策略

金融租賃定價策略一般圍繞投資項目的生命周期制定，可分為準入期定價策略、存續(xù)期定價策略和退出期定價策略。項目準入期定價策略的目標是平衡風險收益，擇優(yōu)選擇項目，確認項目收益符合當前市場收益水平。金融租賃公司應基于新增項目自由現金流和對存量項目自由現金流的影響來評價項目經濟性。比如，當租賃項目通過合并納稅稅盾、規(guī)模效應、網絡效應等協同作用提升存量項目自由現金流時，定價中也應當考慮存量業(yè)務現金流對該項目收益水平的促進作用。

項目存續(xù)期定價策略的目標是優(yōu)化資產組合質量、加強營銷管理、確定轉租續(xù)租期間的租金水平。項目存續(xù)期的決策指標與準入期相同，而進行經濟性評價時需要對比繼續(xù)持有資產的收益和其他選擇的機會成本(通常提前賣出資產或改變資產用途)：以該機會成本作為收益要求，倒算轉租續(xù)租的租金水平，則該租金水平為公司接受的最低租金金額。低于該租金金額，則公司應賣出資產以鎖定收益。在測算相關指標時，由于持有資產的場景缺少期初投入的投資現金流，而提前賣出資產的場景只有第一期的投資現金流，因而存在無法計算項目收益率的情況。

此時應當將自由現金流替換為基礎場景(通常為持有資產)和參考場景(通常為替代方案，比如提前賣出資產)的自由現金流差額，并使用現金流差額計算相關定價指標。如果基于該現金流差額計算得出的收益率滿足公司管理要求，則繼續(xù)持有資產的經濟性更優(yōu)，反之則代表應選擇替代方案。項目退出期定價策略的目標是指導交易價格、預測損益規(guī)模和實施盈余管理。凈現值是項目退出期的主要決策指標，可對剩余期間已承諾但尚未收到的租金金額和資產期末殘值處置收入進行折現從而得到資產現值，該現值即為可接受的最低出售價格。當市場價格高于資產現值時，出售資產預期能夠獲取超額利潤，反之則應繼續(xù)持有資產至到期。

需要注意的是，由于不同租賃資產的信用風險、利率風險、流動性風險等存在差異，應該為每項租賃資產分別設置適用的折現率。同時，定價決策還應考慮對公司當期損益的影響，當市場價格高于賬面價值時，出售資產能實現賬面利潤，反之則出現當期賬面虧損。當承租人擁有提前購買或中止選擇權時，金融租賃公司定價時還應考慮稅金變化、外部融資提前還款成本、再租租金下降等因素對收益率的影響，并納入提前終止租約的對價之中。因此，如承租人在租期內行權，金融租賃公司的收益率通常會高于項目原始收益率。

結語

總的來看，金融租賃公司基于資源稟賦和市場定位選擇投資策略，總結資產投資和定價實踐中存在的問題，創(chuàng)造性地提出行業(yè)解決方案，在服務實體經濟中推進行業(yè)轉型發(fā)展。確定投資策略后，應從資產貶值率、租金率、租約存續(xù)期、資產經濟壽命幾個方面持續(xù)提升價值創(chuàng)造能力。金融租賃公司通�；�于經營目標、項目生命周期所處階段選擇定價策略。企業(yè)和股東維度多元投資償債基金法(MISF)、基準利差(SOI)和凈現值(NPV)指標可用于租賃項目全生命周期的經濟性評價，支持內部定價決策。資產維度內部收益率(IRR)和基準利差(SOI)指標可作為金融租賃行業(yè)定價的參考指標。此外，定價結論中應包括風險定價、敏感性分析、情景分析和風險對沖情況，以加強相關風險管控。

來源：新葉財經社

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